La tokenizzazione dei titoli finanziari rischia di restare confinata in una corsia sperimentale proprio mentre banche, borse e depositari stanno cercando di portarla su scala industriale. È il messaggio inviato alle istituzioni europee da una coalizione che comprende Nasdaq, Börse Stuttgart e altri operatori del mercato: il tetto previsto dal regime pilota dell’Unione europea per le infrastrutture basate su registri distribuiti dovrebbe essere eliminato oppure innalzato in modo significativo.
La richiesta riguarda il DLT Pilot Regime, il quadro temporaneo con cui Bruxelles ha aperto una sperimentazione regolamentata per la negoziazione, il regolamento e la registrazione di strumenti finanziari tokenizzati. L’impianto consente a infrastrutture autorizzate di testare modelli diversi da quelli tradizionali, ma pone limiti alle dimensioni delle attività ammesse. Secondo i firmatari, quelle soglie non riflettono più lo stato del mercato: alcuni progetti europei già esistenti le superano, o si avvicinano a farlo, prima ancora che il quadro possa dimostrare pienamente la propria utilità.
Il nodo delle soglie nella fase di sperimentazione
Il regime pilota non nasce per sostituire dall’oggi al domani le infrastrutture dei mercati dei capitali. È una deroga circoscritta alle regole ordinarie, pensata per verificare se la tecnologia DLT possa supportare in sicurezza funzioni che oggi sono generalmente separate: ammissione alla negoziazione, trading, regolamento delle operazioni e registrazione delle posizioni. In questo contesto, le soglie servono a circoscrivere l’esposizione del sistema finanziario a un modello ancora sotto osservazione.
Per la coalizione, però, il perimetro quantitativo sta trasformando uno strumento di prova in un vincolo commerciale. Se il valore degli strumenti trattati è troppo basso, le infrastrutture non riescono a coinvolgere emissioni sufficientemente rilevanti, investitori istituzionali e processi operativi comparabili a quelli di un mercato ordinario. Il risultato è una sperimentazione che può dimostrare il funzionamento tecnico di una piattaforma, ma fatica a fornire evidenze sulla sua tenuta economica e organizzativa quando i volumi crescono.
La distinzione è importante. Tokenizzare un’obbligazione, un’azione o un altro strumento finanziario non significa creare un asset privo di regole: il titolo resta soggetto alle discipline applicabili, mentre cambiano le modalità con cui viene rappresentato, trasferito e regolato. Il valore potenziale, per gli operatori, è nella riduzione dei passaggi manuali, nella maggiore automazione dei flussi e nella possibilità di avvicinare temporalmente negoziazione e regolamento. Ma questi benefici dipendono dalla capacità di integrare la nuova infrastruttura con la finanza esistente, non soltanto dalla scelta di un registro distribuito.
Perché Borse e banche spingono per una revisione
La posizione di Nasdaq e Börse Stuttgart segnala che la discussione non riguarda più soltanto società specializzate in blockchain o iniziative sperimentali. Sono i gestori delle sedi di mercato e le istituzioni finanziarie a chiedere un quadro nel quale poter mettere alla prova asset e operazioni di maggiore peso. Per questi soggetti, un limite troppo restrittivo crea un problema di pianificazione: investire in procedure, controlli, integrazioni informatiche e autorizzazioni è più difficile se la crescita della piattaforma è bloccata da una soglia che può essere raggiunta rapidamente.
La richiesta di eliminare il tetto, o almeno di elevarlo, non equivale necessariamente a chiedere una deregolamentazione. Il regime pilota resta legato a requisiti autorizzativi e di vigilanza, e il confronto con le autorità riguarda anche la protezione degli investitori, la continuità operativa e la gestione dei rischi. L’argomento avanzato dagli operatori è diverso: mantenere controlli adeguati senza fissare limiti dimensionali che impediscano alla sperimentazione di rappresentare il mercato che dovrebbe valutare.
In altri termini, la scala è parte dell’esperimento. Una piattaforma che gestisce poche operazioni può apparire efficiente; la verifica più impegnativa comincia quando entrano in gioco numerosi intermediari, procedure di compliance, custodia, liquidità e interoperabilità con i sistemi tradizionali. Per una borsa o una banca, il vantaggio non si misura nel singolo token emesso, ma nella possibilità di trattare il processo come un’attività ripetibile, sicura e compatibile con le esigenze dei clienti istituzionali.
Una scelta che pesa sulla competitività europea
Il dossier ha una dimensione industriale oltre che normativa. Le infrastrutture finanziarie sono attività caratterizzate da costi iniziali elevati, reti di partecipanti e forti effetti di scala. Se l’Europa mantiene un ambiente pilota troppo limitato, le imprese potrebbero rinviare gli investimenti più consistenti oppure sviluppare servizi in giurisdizioni dove le regole consentono test più ampi. Per Bruxelles, l’obiettivo non è soltanto favorire l’adozione della DLT, ma evitare che standard operativi e modelli di mercato per i titoli tokenizzati prendano forma altrove senza un contributo decisivo europeo.
La questione interessa anche emittenti e investitori. Per le aziende e gli enti che raccolgono capitale, una struttura digitale può promettere procedure più snelle nell’emissione e nella gestione del ciclo di vita di un titolo. Per chi investe, il potenziale dipende invece dalla liquidità, dalla certezza del regolamento, dalla custodia e dalla capacità di operare con intermediari affidabili. Sono condizioni che difficilmente maturano in un mercato troppo piccolo o isolato. Le soglie, quindi, incidono indirettamente anche sulla qualità del test per gli utenti finali.
Resta tuttavia una ragione concreta per cui l’Unione europea aveva scelto un approccio prudente. Le infrastrutture finanziarie non sono semplici piattaforme software: un errore nei processi di regolamento, nella registrazione della titolarità o nei controlli antiriciclaggio può avere conseguenze patrimoniali e operative rilevanti. La tokenizzazione non annulla il bisogno di intermediari, norme e responsabilità; semmai ridefinisce come questi elementi vengono distribuiti lungo la catena del mercato.
Un eventuale ampliamento del perimetro dovrebbe quindi accompagnarsi a garanzie verificabili. Servono procedure chiare per gli eventi eccezionali, presìdi contro gli attacchi informatici, soluzioni per il recupero operativo e un raccordo efficace con depositari, banche, sistemi di pagamento e autorità di controllo. La capacità di usare un registro distribuito non basta a rendere un’infrastruttura pronta per un mercato regolamentato.
Il prossimo passaggio è politico e regolamentare
La richiesta della coalizione arriva mentre il regime pilota è al centro di una valutazione sul suo sviluppo. La scelta delle istituzioni europee definirà se il quadro resterà una sandbox circoscritta oppure potrà diventare un ponte verso un’adozione più ampia della tokenizzazione nei mercati dei capitali. Alzare il limite offrirebbe agli operatori più spazio per dimostrare la sostenibilità dei loro modelli; rimuoverlo del tutto segnerebbe un passaggio più netto, da ponderare alla luce delle evidenze raccolte durante la sperimentazione.
Per Nasdaq, Börse Stuttgart e gli altri sostenitori della revisione, il rischio immediato è che un progetto regolato e concepito per innovare finisca per essere superato dalla realtà che intende osservare. Per i regolatori, la sfida è trovare una soglia di rischio accettabile senza congelare l’evoluzione del mercato. Da questo equilibrio dipenderà quanto rapidamente i titoli tokenizzati potranno uscire dalla fase dimostrativa e conquistare un ruolo concreto nelle infrastrutture finanziarie europee.
